人民币汇率70年:从外生变量到内生变量释来果

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  【人民币汇率70年:从外生变量到内生变量】货币有三种价格:物价、利率和汇率,它们分别是货币的对内价值、时间价值和对外价值(丁志杰等,2018),也可以将其分别理解为货币之于商品的价格,货币作为金融资产的价格和货币的相对价格。货币的本质及货币理论之所以艰涩难懂,主要原因之一就在于货币有多重价格,彼此掣肘,相互影响,其中任何一种价格,都足以耗费研究者一生的精力而无暇他顾。正如19世纪英国的主义思想家与前首相格莱斯通(Gladstone)爵士说的,“因专研货币的本质而受的人,甚至比受爱情所的人还多”。(澎湃新闻)

  货币有三种价格:物价、利率和汇率,它们分别是货币的对内价值、时间价值和对外价值(丁志杰等,2018),也可以将其分别理解为货币之于商品的价格,货币作为金融资产的价格和货币的相对价格。货币的本质及货币理论之所以艰涩难懂,主要原因之一就在于货币有多重价格,彼此掣肘,相互影响,其中任何一种价格,都足以耗费研究者一生的精力而无暇他顾。正如19世纪英国的主义思想家与前首相格莱斯通(Gladstone)爵士说的,“因专研货币的本质而受的人,甚至比受爱情所的人还多”。

  值“8?11”汇改4周年之际,本专题——人民币汇率70年——以汇率为切入点,力求厘清中国汇率制度、国际收支平衡、资本账户、外汇储备积累、跨境资本流动和货币政策的关系。本文首先阐述人民币汇率从因变量向自变量转型的全图景。

  今年是新中国成立70周年,中国从计划经济体制市场经济体制,价格作为市场经济重要特征之一,必须发挥调节供求和优化资源配置的作用。作为货币的一种价格的人民币汇率从由决定转由市场供求决定,从政策目标变为调节国际收支失衡的工具,从失衡的水平不断回归均衡,就是市场经济绩效的一个表征和背书。

  图1是人民币汇率70年全图景,图中也画了美元汇率指数作为参照。右轴显示的是美元对人民币的双边汇率,逆序展示,上升表示人民币升值,美元贬值,下降表示人民币贬值,美元升值。左轴为人民币(CNY)和美元(USD)的名义有效汇率指数(NEER)和实际有效汇率指数(REER),由国际清算银行(BIS)编制。其中,NEER是基于双边贸易加权的综合汇率指数,REER在NEER的基础上考虑了相对物价水平(居民消费价格)。所以,它们是衡量一国出口国际竞争力的综合性指标。REER代表真实的竞争力,数值越大表明本币的相对价值越高,有助于进口,不利于出口。(REER与NEER统称为有效汇率指数)

  其中,〖REER〗_RMB为人民币实际有效汇率,〖NEER〗_RMB为人民币名义有效汇率,〖CPI〗^*为中国的贸易伙伴的一般物价水平,CPI为中国国内的一般物价水平。对数变换并对时间求导后可以得到:

  可以理解为:人民币实际有效汇率变动=人民币实际有效汇率的变动加上贸易伙伴一般物价水平的变动,减去中国一般物价水平的变动。所以,如果人民币REER的增加幅度大于NEER的增加幅度(括号内等式左边大于零),就可以判断出中国贸易伙伴国的物价水平的上涨幅度大于中国国内的物价水平的上涨幅度,或前者的物价的下降幅度小于后者,或前者上涨后者下降。如果人民币REER的下降幅度大于NEER的下降幅度(括号内等式左边小于零),则可判断中国贸易伙伴国的物价水平涨幅较低,或降幅较大,或者是国外物价下降,国内物价上涨。

  总而言之,人民币实际有效汇率的变化与本币名义有效汇率变化和国外物价水平变化成正比,与国内物价水平成反比。对比同一种货币的REER和NEER走势,可以整体上判断其与贸易国的相对价格水平的变化,对比两个不同国家的NEER或REER的变化,则可以判断出口商品相对竞争力水平的动态关系。若美元REER(或NEER)增幅高于人民币REER(或NEER),这相当于美元汇率升值幅度更高,整体而言,美国出口竞争力的下降要大于中国。

  有时候,实际有效汇率还会考虑到财政补贴和税收减免等政策,国内推行减税降费实际上就是一种隐性的货币贬值的方式,更显性的方式是出口退税。

  对比两个不同国家的NEER或REER的变化,则可以判断出口商品相对竞争力水平的动态关系。若美元REER(或NEER)增幅高于人民币REER(或NEER),这相当于美元汇率升值幅度更高,整体而言,美国出口竞争力的下降要大于中国。

  第一,人民币和美元各自的NEER与REER均在20世纪90年代开始快速,其中人民币在1994年汇率并轨后开始,美元相对较晚;

  第二,人民币与美元的有效汇率指数也呈现状态,观察图形可见,更多的是人民币向美元。虽然这与基期(2010年)的选择有关,但2010年之后的走势可以看出,发散重归。

  第三,人民币兑美元的双边汇率向人民币的有效汇率。长周期来看,人民币有效汇率指数可以看作是人民币兑美元双边汇率的中枢,牵引着人民币兑美元双边汇率围绕其波动。这与汇率政策调控的目标是一致的,即人民币兑美元双边汇率与人民币有效汇率保持同步。这表明市场供求起到了更显著的作用,这是汇率市场化程度越来越高的体现,也是的既定目标,但不排除在汇率波动较大时暂时盯住美元。如2008年9月美国爆发金融危机时,投资者避险情绪上升,资金大量流出新兴市场,中国也不例外。为了防止人民币形成单边贬值预期,美元兑人民币汇率就被稳定在6.83左右,一直持续到2010年6月。

  第四,2015年“8?11”汇改之后,美元对人民币双边汇率、美元有效汇率和人民币有效汇率加速,但美元对人民币汇率波动性较高。“8?11”汇改确立了新的美元兑人民币双边汇率的中间价定价机制。在人民币存在贬值预期之下,容易形成强化的贬值趋势,故汇率出现了一定程度上的超调。之后一段时间,人民币兑美元的双边汇率贬值幅度超过了人民币有效汇率。从日度数据来看,2015年8月10日到2016年12月16日,美元兑人民币双边汇率从6.12升到了6.95,16个月之间,人民币贬值13.5%,而同期人民币NEER和REER的贬值幅度分别为6.8%和6.4%(2015年8月到2016年12月月均数据)。

  均衡汇率是个理论概念,但它只能在市场中被决定。上述过程表明,人民币有效汇率及其兑美元的双边汇率在经过较长时间的单边贬值和升值的趋势和波动后,已进入双向波动的区间,人民币汇率离“均衡汇率”渐行渐近。

  人民币汇率70年,由发散到,由人为设定的政策目标转变为市场决定的价格指标,既在市场中被决定,也起到调节市场供求的关系,发挥着价格应有的功能。这个过程比较漫长,它大致可以被划分为以下4个阶段:1949-1978年计划经济时期的固定汇率制;1979-1993年转轨时期的汇率双轨制;1994-2005的以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制;以及2005年的以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制,人民币不再盯住单一美元。

  2019年8月11日是“8?11”

作者:cooao @ 汇讯通外汇大宗商品_外汇新手入门_外汇基础知识网  修订1.1  2019-07-18关注:
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